发布日期：2024-08-18 17:09 点击次数：202
2023年以来假贷日元买入五大商社（细则性金钱）以及日本AI科技股（高收益高波动金钱）的杠铃策略被较极致来回吉泽明步快播，套利者的来回趋同酿成商场的“微不雅结构恶化”。“好意思国阑珊预期+日央行鹰派预期”诱发的套回绝易逆转点破了脆弱的商场结构，仓位踩踏诱发剧烈的流动性冲击形成负向的正反馈。以历史阐明看，日股微不雅结构恶化往往会带来大小盘格调切换。
讲演撮要
●关于曾经的“茅指数”微不雅结构问题，A股投资者应当并不生疏。2021年2月24日香港财政司提交法案提高证券来回印花税，但A股“热点股”的跌幅却不比港股小，咱们坚韧到这近似一次压力测试，标明那时A股商场的结构脆弱。咱们当晚发布《扩散升级》指出“A股来回前5%的个股成交额占商场的比重接近历史阈值的50%，这个表象历史上仅出现四次”。并在2021年3月的“微不雅结构系列”中系统敷陈了微不雅结构的演绎、影响、搪塞等。
●而对近期日好意思股市的剧震，部分投资者可能疑问：短期（近1-2年内）大家大类金钱施展来看，商场曾经几度来回过“日本紧缩预期”与“好意思国阑珊预期”；而中始终（近20年内）来看，曾经发生过4轮典型的日元套回绝易逆转，并不荒僻。那么为何本轮关于大家金钱价钱的冲击如斯剧烈（日元荒僻超买、日股荒僻熔断、VIX荒僻陡立60上限）？咱们合计套回绝易逆转不异是一次较为顶点的“压力测试”，但中枢矛盾在于“日股&好意思股为代表的大家Popular Trade出现微不雅结构恶化”！商场先生用说念话告诉你“现时大家局部商场的微不雅结构很脆弱”。
●本篇咱们将聚焦本轮“微不雅结构恶化”最为凸起的日股，去酬金：
●第一：本轮日股微不雅结构恶化的成因？2023年以来假贷日元买入五大商社（细则性金钱）以及日本AI科技股（高收益高波动金钱）的杠铃策略被较极致来回，套利者的来回趋同酿成商场的“微不雅结构恶化”。“好意思国阑珊预期+日央行鹰派预期”诱发的套回绝易逆转点破了脆弱的商场结构，仓位踩踏诱发剧烈的流动性冲击形成负向的正反馈。
●第二：日本微不雅结构恶化面前处于什么位置？三大中枢认识深远，现时日股商场微不雅结构恶化进程较本轮退换前有所改善，但来回拥堵进程仍高于阈值水平而有待消化，短期仍需警惕“压力测试”余震冲击。
●第三：微不雅结构恶化会闭幕本轮日股牛市吗？关于走出债务周期的经济体，不轻言牛市杀青。复盘日股历史上四次微不雅结构恶化，股指是否不详持续牛市的关键照旧在于分子分母端能否形成中始终相沿。本轮日本已参预债务周期的故意位置（平常化），具备牛市持续的相沿。
●第四：微不雅结构恶化会带曩昔股格调切换吗？以历史阐明看，日股微不雅结构恶化往往会带来大小盘格调切换，如2006年（小盘→大盘）、2015年（大盘→小盘）、2018年（小盘→大盘）、2021年（大盘→小盘）。本轮来回拥堵主要荟萃在大市值股票当中，需属意本轮日股大盘股切向小盘股的倾向，现时日本东证大盘/小盘相对走势已有显耀回落。
●风险请示：外洋阐明不等同于国内，历史阐明不合适线性外推等。
讲演正文
序文：微不雅结构恶化是激勉日股波动的根源
关于曾经的“茅指数”微不雅结构问题，A股投资者应当并不生疏！2021年2月24日香港财政司提交法案提高证券来回印花税，但A股“热点股”的跌幅却不比港股小，这在逻辑上是经不起议论的，我坚韧到这近似一次压力测试，标明A股商场的结构很脆弱。咱们当晚发布《扩散升级》指出“A股来回前5%的个股成交额占商场的比重接近历史阈值的50%。这个表象历史上仅出现四次”。并在随后的“微不雅结构系列”中系统敷陈了微不雅结构的演绎、影响、搪塞等。
而在近期，8月初“好意思国阑珊预期”疏浚“日央行鹰派加息预期”诱发了日元套回绝易逆转。此前套回绝易款式下所有的“Popular Trade”齐在Unwinding，流动性飞速抽离激勉大家金钱剧烈退换。
投资者可能疑问：短期（近1-2年内）大家大类金钱施展来看，商场曾经几度来回过“日本紧缩预期”与“好意思国阑珊预期”；而中始终（近20年内）来看，曾经发生过4轮典型的日元套回绝易逆转，并不荒僻。那么为何本轮关于大家金钱价钱的冲击如斯剧烈（日元荒僻超买、日股荒僻熔断、VIX荒僻陡立60上限）？
咱们合计，本轮的套回绝易逆转是一次较为顶点的“压力测试”，但中枢矛盾在于“日股&好意思股为代表的大家Popular Trade出现微不雅结构恶化”！商场先生用说念话告诉你“大家局部商场面前的微不雅结构很脆弱”。
23Q4和24Q2商场均来回过日央行紧缩预期、23Q2商场曾阶段性来回过好意思国阑珊预期，但并未导致大家金钱价钱的顶点波动，外界变量仅仅压垮的“稻草”，微不雅结构恶化才是“恶疾”。（1）2023年9月日本央行行长植田和男开释了可能杀青负利率的信号、以及2024年3月日本央行晓示负责杀青负利率和YCC策略，均使得商场对日本紧缩的来回显耀升温。（2）2023年3月前后，在好意思国PMI合手续走弱，服务数据不足预期的情况下，好意思国长端利率与好意思元指数下行，黄金等避险金钱笔陡上行，阑珊来回阶段性升温。这次冲击昭着不同以往。收拢问题的骨子——微不雅结构恶化，外界变量的波动仅仅点破了终末一层窗户纸。
冲田杏梨8月初以来大家大类金钱呈现“上下切”的来回特征，该表象的骨子不异考据此前日股&好意思股为代表的“大家Popular Trade出现微不雅结构恶化”。大家资金过度拥堵的来回阶段性逆转激勉资金负向的正反馈，24岁首以曩昔股&好意思股为代表的大家领涨金钱在本轮受挫更为昭着。
本篇，咱们将聚焦本轮“微不雅结构恶化”最为凸起的日本商场（本轮大家流动性冲击下退换最为剧烈的商场），搭建大家商场“微不雅结构”究诘体系，从认识考取、历史复盘，行情揣度等现时商场最为热心的中枢问题逐个伸开——
1．本轮日股微不雅结构恶化的成因？
2． 日股微不雅结构恶化认识面前处于什么位置？
3． 微不雅结构恶化会闭幕本轮日股牛市吗？
4． 微不雅结构恶化会带曩昔股格调切换吗？
本轮微不雅结构恶化的成因？
1．近20年来，“日元套回绝易逆转”往往发生在好意思联储住手加息至降息周期（其中一次发生在“鸽派”加息周期），如何领路其中的传导逻辑？
好意思联储加息—>好意思日利差走扩、日元贬值→日元套回绝易收益风险比扩大—>日元套回绝易强化（借日元购买高收益金钱）—>不同类型投资者在套利来回趋同下导致“微不雅结构恶化”。
好意思联储降息&加息预期弱化→好意思日利差收窄、日元增值—>日元套回绝易收益风险比收窄—>日元套回绝易逆转→荟萃平仓激勉踩踏来回&资金负反馈。
2．比年来，跟随日本渐渐走出债务周期，假贷日元投资日本金钱渐渐常态化。相较于历次套回绝易逆转，为何本轮冲击的演绎情形如斯顶点（日元荒僻超买、日股荒僻熔断、VIX荒僻陡立60上限）？
——本轮日股&日元在流动性冲击下的极致演绎骨子在于“微不雅结构恶化”大幅加多了压力测试下商场的脆弱性！
世俗而言，套回绝易强化经过中—>若不同类型投资者在套利来回趋同之下，产生拥堵来回—>往往会酿成商场的“微不雅结构恶化”—>一朝外界变量点破脆弱的微不雅结构问题—>心焦脸色和仓位踩踏可能会诱发剧烈的流动性冲击。
3．本轮微不雅结构恶化的成因？负向的正反馈如何产生？
（1）套利者的来回趋同产生极致的拥堵来回，酿成商场的“微不雅结构恶化”。23年以来，假贷日元而买入日本五大商社（细则性金钱）以及日本AI科技股（高收益高波动金钱）的杠铃策略被极致来回——日本五大商社成交额/日本大盘成交额以及东京电子&京瓷&TDK为代表的日本AI科技股成交额/日本大盘成交额合手续高位开动。此外，日股股价95%历史分位数以上个股个数占比自23年以来合手续飙升，截止2024年7月底达到了32%的（2000年以来）历史新高；日股股价95%历史分位数以上个股市值占比自23年以来不异合手续飙升，截止2024年7月底达到了75%的（2007年以来）历史新高。
（2）近期“好意思国阑珊预期”疏浚“日央行鹰派预期”诱发套回绝易逆转，压力测试点破了日股“恶化的微不雅结构”。相配脆弱的结构之下，心焦脸色和仓位踩踏诱发流动性冲击，金钱价钱剧震。
“三问三答”直击日股微不雅结构恶化的中枢问题
（一）1问：日股微不雅结构恶化面前处于什么位置？
1． 现时高股价个股荟萃度深远商场微不雅结构仍较为拥堵，但近期已略有改善
咱们考取日本股市股价在历史95%分位以上个股数目及市值占比认识沟通现时商场高股价个股荟萃度水平。当该认识当先5%时，反应商场中很是数目的股票达到价钱历史高位，商场微不雅结构呈现拥堵状态。
2024年7月底以上两大认识均达到2000年以来历史最高点。近期，跟着商场的退换，两大认识有所缓解，但适度2024年8月14日仍位于阈值之上。
此外，近期股价95%分位数以上个股市值占比与数目占比的差距并未显耀管理，衔尾高股价个股仍很猛进程荟萃在大市值股票当中。
2． 现时股价分化进程不异深远商场结构仍较为拥堵，但近期已略有改善
咱们考取日本股市个股间的股价分位数方差沟通现时商场股价分化情况。当该认识大幅当先均值水平，反应商场中股票价钱的波动过度荟萃于局部个股，商场微不雅结构呈现拥堵状态。
2024年7月底该认识达到1985年以来历史最高点。近期，跟着商场的退换，有所缓解，但适度2024年8月14日仍大幅当先均值水平。
3． 现时个股成交额荟萃度不异深远商场结构仍较为拥堵
咱们考取成交额排行前5%的个股的成交额占沿路日股占比用以不雅测商场微不雅结构是否恶化。本认识可沟通现时商场来回筹码的荟萃度和来回拥堵度，当该认识大幅当先均值水平，往往意味着商场来回发生趋同业为，来回荟萃度大幅进步，微不雅结构恶化。
2024年7月底该认识达到2009年以来历史最高点，适度2024年8月14日仍大幅当先均值水平，深远商场结构仍较为拥堵。
三大中枢认识深远，现时日股商场微不雅结构恶化进程较本轮退换前有所改善，但来回拥堵进程仍然高于阈值水平，有待合手续消化。
短期而言，日股微不雅结构恶化进程尚未显耀消化的情况下，需要警惕“压力测试”的余震冲击。2024.8.6，CFTC日元非生意期货净空头头寸（11354张）已较7月初的高点（184223张）显耀回落，一定进程深远日元套回绝易平仓压力的顶峰可能已过。
（二）2问：微不雅结构恶化是否会闭幕日股牛市？
复盘日股历史上四次日股微不雅结构恶化前后的股指走势，发现股市是否不详持续牛市的关键照旧在于分子分母端能否形成中始终相沿。在日本四次的微不雅结构恶化中，惟有第一轮2007/2008闭幕了牛市，在日经225出现-58%的跌幅后，经过4年傍边的底部轰动才再次出现起色；而最近三次的微不雅结构恶化（2015、2018、2021）时辰，日股在回调之后快速回暖，持续此前牛市。对比这几次的基本面及流动性不难发现，2008年属于经济基本面显耀恶化+货币紧缩周期，尔后三次齐属于经济数据小幅下滑+货币策略宽松的状态，相较而言股市在消化微不雅结构问题之后更容易重回牛市。
关于走出债务周期的经济体，不轻言牛市杀青。咱们在24.1以来“债务周期大局不雅”系列中，将日本动作要点分析对象。日本在2012年安倍经济学出台后仍是从容参预债务周期平常化，疫情以后施展得更为昭着，CPI渐渐追念合理区间，自在率着落，企业盈利现象也获得灵验提振，非政府部门杠杆率下行充分是日本股市长牛的“基石”，现时日本仍在债务周期的故意位置之中。
（三）3问：微不雅结构恶化是否会带曩昔股格调切换？
日股微不雅结构恶化往往会带来大小盘格调切换。仍以上述四次典型的日股微不雅结构恶化为例，日本东证大盘/小盘的相对走势在几轮结构恶化前后出现昭着变化，如2006年（小盘→大盘）、2015年（大盘→小盘）、2018年（小盘→大盘）、2021年（大盘→小盘）。从本轮来看，近期股价95%分位数以上个股市值占比与数目占比的差距并未显耀管理，衔尾来回拥堵主要荟萃在大市值股票当中，套回绝易下资金主要流向杠铃策略——日本五大商社（细则性金钱）以及日本AI科技股（高收益高波动金钱）。需属意本轮日股大盘股切向小盘股的倾向，现时日本东证大盘/小盘已有显耀回落。
本文作家：戴康，开头：广发香港 （ID：gh_0605d15737c2），原文标题：《戴康：直擊日股巨震中枢—微觀結構惡化》
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